株式って何?-古き良き証券市場を例に

「AI時代の証券取引の法律問題」(その1その2その3)をちょっと書いてきました。あと、駒沢大学で、開かれた社会情報学会でもWS03でそのテーマで講演しました。

ただ、昨年の情報ネットワーク法学会でも感じたのですが、どうも聴講者の方々は、株式取引というのに対してのイメージをもっていないのかなあ、とおもいました。そこで、基本的なことですが、ちょっとまとめてみましょう。

株式というのは、創設者が、何か 世の中的に事業を行いたいとおもった時に、社会から、資本を集積しようと考えた際に、法的に取引の主体となりうる立場を作成して、法人とした場合に、その法人(会社)を所有しうる立場を、均等に、分割したもの、ということになります。(均一的に細分化された割合的単位の形をとる株式会社の社員たる地位とさなます)

会社を所有している立場なので、その立場によっては、その会社をどうすることもできる立場になります(法的には、株主平等の原則等の侵害をしないことなどの制限があります)。

この株主の権利としては、会社の経営に参加する権利と利益の分配をうける権利(など)があります。

では、この株主の権利を有している人が、第三者にその株主としての地位を譲りたいと考えたときに、どのような価格で譲渡するといいのでしょうか。この価格は、将来にわたって、会社の経営に参加する権利と利益の分配をうける権利(など)によって享受しうる価値を現在への引き戻した価値によって説明がつくと考えることができるでしょう。

もっとも、この「享受しうる価値」というのが、「くせもの」で、単なる配当などを得る期待値というだけではなく、会社の経営によって取得しうる正当/不当な利益の期待値をも含むものになるとおもわれます。(この点は、今日は触れません)

もっとも、社会には、市場という便利なものがあります。自由で公正な市場で取引されれば、この理論的な価格に収斂していくはずになると考えられるでしょう。(これも概念的なのであることは、いうまでもないです)

ところで、いうまでもないのですが、上記の利益の期待値は、実際の会社が、どれだけ資本を効率的に運用するのか、ということで、左右されることになります。業績によって左右されるのです。

この業績に関する情報が、投資家の間で、公平に共有されなければ、市場は、不公正であると考えられて、だんだん、その市場に参加する人が減少していくでしょう。インサイダー取引が、公正な市場を害する重大な犯罪であるというのは、そういうことです。

ところで、株式市場は、実際の株価と、投資家が妥当と考える株価のギャップを取引によって、埋めていく場ということになるでしょう。この株式市場の取引にあたっての戦略的なスタンスとしては、従来から、「ファンダメンタル分析」による取引をなす投資家と、「テクニカル分析」による取引をなす投資家にわけることができます。前者は、需給、収益性評価およびそれらの背景となる経済情勢分析に基づいて行う手法ですし、後者は、将来の取引価格の変化を過去に発生した価格や出来高等の取引実績の時系列パターンから予想・分析しようとする手法です。後者は、チャートなどから、買いのシグナル、売りのシグナルなどを分析して、取引をしていく手法などが代表的なものということができます。「株式投資は、美人投票のようなものだ」(他の人が美人だと思って投票するだろう人に投票する)といわれることがありますが、そのような立場からは、他の人が、このような場合に買いに出るということがわかっているのであれば、その法則を知っていることはきわめて有利に働くということになるでしょう。

上の図で、「古き良き証券取引」といっているのですが、まさに、自由で、公正な市場において、いろいろな手法で、いろいろな思惑を有している多彩な投資家が、投資をしていくというのが、厚みのある理想的な市場と考えられていたのです。

いままでの「AI 時代の証券取引」のエントリ(特に3)でふれたように、このような「厚みのある理想的な市場」というコンセプトは、もはや夢物語になりつつあります。資本市場は、その果たすべき役割をきちんとはたし続けることができるのか、というは、重要な問題であるようにおもわれます。

AI時代の証券取引 (その3)

AI時代の証券取引 (その2)で、具体的な問題に対応するための金融商品取引法の改正について触れました。ここで、具体的な改正の内容について触れる前に、興味深い事件について、紹介しましょう。

それは、北越紀州製紙株式に係る相場操縦事件(平成23年2月16日 決定要旨)になります。

相場操縦は、禁止されている(具体的には、「取引を誘引する目的をもつて」「有価証券の相場を変動させるべき一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等をすること」をなすことはできない(同法159条2項1号))のですが、それは、アルゴリズムを用いた取引であっても同様です。

具体的には、証券取引等監視委員会のホームページで検討してもらいたいところですが(勧告)、以下の図のように、見せ玉を見せて、取引を約定させるようにしたわけです。

もっとも、解釈論としては、このような「見せ玉」が日常に行われているのではないか、もし、そうであったならば、「取引を誘引する目的をもつて」という誘因目的の要件を満たすことがなくなるのではないかと議論されてもいるようです。

IOSCOの報告書において、提言5において、「市場当局は、技術発展がもたらし得る市場阻害行為の新たな形態又は種類を監視し、必要に応じて適切な措置を講ずるべき」と提唱されているところでもあり、また、WG報告書に応える形で、法が改正されることになり、国会で可決され、成立しています。

この改正に関する資料は、このページから、アクセスすることができます。法律自体は、高速取引対応のみではなく、①フェア・ディスクロージャー・ルールの導入、②株式等の高速取引(アルゴリズム高速取引、HFT)に関する法制の整備、③金融商品取引所グループの業務範囲の柔軟化などを盛り込んでいます

具体的には、「高速取引を行う者につきましては、株式等の取引を行うことについての判断をプログラムに従って自動的に行っているということを一つの要件といたしまして、あわせまして、コロケーションエリアからの発注など、判断に関する情報の伝達に要する時間を短縮するための方法を用いていることということをもう一つの要件にしておりまして、この二つの要件を満たしたときに今回の法律案の対象となる高速取引と定義」がなされています(同法 改正後の2条41項)。

そして、アルゴリズム高速取引を行う投資家(高速取引行為者、同42項)に対する登録制が導入されています(同法 66条の50)。

具体的には、そして、そのような投資家に対して、(1)体制整備・リスク管理に係る措置(2)当局に対する情報提供等に係る措置(3)その他の規定に従うことを求めています。

(1)体制整備(同66条の55)・リスク管理に係る措置として、
取引システムの適正な管理・運営(同57)、適切な業務運営体制・財産的基礎の確保(同58)、(外国法人の場合)国内における代表者又は代理人の設置、
(2)当局に対する情報提供等に係る措置として、
高速取引を行うこと・取引戦略の届出、取引記録の作成・保存(58)、
当局による報告徴求・検査・業務改善命令等(58、60、67)
(3)その他の規定として、
無登録で高速取引を行う者等から証券会社が取引を受託することの禁止、 高速取引を行う者に対する取引所の調査(85条の5)
が定められています。

「アルゴリズム高速取引のシェアが過半を占める株式市場では、中長期的な企業の収益性(本来の企業価値)に着眼した価格形成が阻害されるのではないか」という批判が、あるということは、WG報告書を紹介したさいに触れました。証券取引においては、ファンダメンタルを重視する方法とテクニカル(価格変動自体)を重視する方法とがあり、それ自体は、AIなり、アルゴリズム取引が盛んになる前から、存在していた問題ということはいえます。

もっとも、将来、証券取引が、限られたAIのプログラムにしたがって行うのが、もっとも合理的ということになり、しかも、プログラム自体が、市場参加者のアルゴリズムを予測し、その予測したアルゴリズムのいわばウラをかく形で、取引を成立させるのがもっとも合理的ということになれば、もはや、自由な市場によって、効率的な資本供給を行うという当初の意図された目的から、市場が質的に違うものに、変容してしまうということはいえるかもしれません。

AI時代の証券取引 (その2)

では、次に具体的なAI技術が、証券取引に応用される場合に、具体的に、どのような法律問題が発生するのか、見ていくことにしましょう。

この図で、具体的な問題点を示してみることにしましょう。

この図は、AI技術が、証券取引に応用される場合

(1)投資家とAI/API提供者との関係(自律性の問題)

(2)その技術自体の問題点

(3)市場との関係の問題、

のそれぞれの観点から分析されることを示しています。

(1) 証券取引システムの自律性

この問題は、自律的な証券取引システムを利用して投資家が証券取引をおこなっている場合に、その取引は、その投資家が、みずからの責任をもって運用をなしているのか、逆に、そのシステムの提供者が運用をしているのか(この場合、システムの提供者は、投資一任業務をおこなっていることになる)、という問題になります。いいかえると、投資判断を投資家がみずからおこなっているのか、ということになります。ロボアドバイザーサービスにおける法的な論点も、この観点から意識されています。

具体的には、金融商品取引法の定める金融商品取引業(同法2条8項、具体的には、投資助言・代理業、投資運用業、第一種金融商品取引業)に該当するのではないか、という問題です。

この解釈上の詳細は、別の機会に譲ることにします。が、この問題については、一般論としては、「不特定多数の者を対象として、不特定多数の者が随時に購入可能な方法により、有価証券の価値等又は金融商品の価値等の分析に基づく投資判断を提供する行為」は、投資家の自主的な判断をアシストするものに過ぎない、すなわち、投資判断は、投資家がみずからおこなっているものと考えられでしょう。ですから、そのような判断をアルゴリズムに基づいてプログラムとして提供していたとしても、その提供者は、投資助言・代理業の登録が必要になることはないといえます。そのプログラムに基づいて取引をおこなったことで投資家に損害が出たとしても、その責任を何人からも追求されることはないと考えられます。

一方、ソフトウェアの利用に当たり、販売業者等から継続的に投資情報等に係るデータ・その他サポート等の提供を受ける必要がある場合があります。このような場合について、金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」(平成28年9月) VII-3 諸手続(投資助言・代理業) 1 登録 によるときは、登録が必要となる場合がありうるでしょう。

さらに、そのようなプログラムを提供している会社が、投資家が、取引に使用する口座のIDおよびパスワードをゆだねられており、その会社がそのシステムを利用して、売買の発注をおこなっている場合には、具体的な発注の権限を委任される状況になっているものと考えられる。この場合には、このプログラム提供会社は、単にプログラムを顧客に提供しているというのみではなく、投資運用業に係る業務を行っている(金融商品取引法第 28 条第4項)ものといえます。ですから、このような場合に、投資運用業に関する登録をなさないといけないということになります。(インベストメントカレッジに対する行政処分 平成27年10月20日 金融庁)

特に、個人投資家について考えた場合に、このようなAIによる投資判断による自律的な判断が、想定を超える著しい損害を及ぼしうる場合には、どのようにして保護すべきかという問題が発生するのではないか、という問題を指摘することができるでしょう。これは、むしろ、そのような技術自体に内在する問題点として考察することにしましょう。

(2)証券取引システム自体の問題

証券取引システム自体の問題というのは、自律的な証券取引システム自体に財産を損なうような問題点が発生した場合には、それを防止する仕組みを準備しておくべきではないかという論点になります。

具体的に、この問題点は、後述の証券取引と市場の関連の問題点とともに、わが国においては、金融審議会市場WGの報告書(金融審議会市場ワーキング・グループ報告~国民の安定的な資産形成に向けた取組みと市場・取引所を巡る制度整備について~ )において、「第3章 取引の高速化」の問題のもとで論じられています。

そこで、ここで、その報告書の第3章の「取引の高速化」の記述を見ていくのは、とても、参考になるでしょう。そこでは、「東京証券取引所の全取引に占めるコロケーションエリアからの取引の割合は、約定件数ベースで4~5割程度、注文件数ベースで7割程度に達して」いるとされています。そして、「現状、以下に見るように、アルゴリズム高速取引を行う投資家に対する証券会社の関与が薄まるとともに、当局や取引所も、アルゴリズム高速取引の全体像やその取引戦略等を十分に把握できているとは言えない状況となっている。」とされています。そして、欧米の動向を確認したのち、「アルゴリズム高速取引を行う投資家に対するルール整備」の必要性が高いものとしているのです。

そして、WG報告書では、技術に関するものとしては、

・ 市場でのイベントにアルゴリズム高速取引が加速度的に反応し、マーケットが一方向に動くことで、市場を混乱させるおそれがないか
・ 異常な注文・取引やサイバー攻撃など万が一の場合、その影響が瞬時に市場全体に伝播するおそれや、その他システム面でのトラブルが市場に大きな問題を引き起こすおそれがないか

が指摘されています。

(3)証券取引と市場との関連

これは、自律的な証券取引のアルゴリズムが、証券市場との関係で、規制の対象となるのかどうか、また、その場合の責任はどうなるのか、また、それらが市場において、市場力をもつにいたった場合については、どのように考えるべきかという問題ということがいえるでしょう。

前述のWG報告書においては、
「・ 個人や中長期的な視点に立って投資を行う機関投資家に、アルゴリズム高速取引に太刀打ちできないなどといった不公平感を与え、一般投資家を市場から遠ざけてしまうのではないか
・ アルゴリズム高速取引で用いられる戦略には短期的なものも存在し、アルゴリズム高速取引のシェアが過半を占める株式市場では、中長期的な企業の収益性(本来の企業価値)に着眼した価格形成が阻害されるのではないか
・ 欧米をはじめ我が国においても、アルゴリズムを用いた相場操縦等の不公正取引の事案等が報告されている中、市場の公正性に影響を与えるおそれはないか」

という問題点が提起されています。

これらの議論に基づいて、「金融商品取引法の一部を改正する法律」が提案され、国会で可決され、成立しています。これらの問題に関する実際の事件や、この改正法の内容については、次のエントリで検討していくことにしましょう。

AI時代の証券取引(その1)

「オンライン証券業務の法律問題」などの論考(正協レポート 5(3), 17-31, 2001-08)から、15年、証券取引も、全く、その姿を変えてしまいました。ネットワーク化によって、もっとも変わった分野の一つということができるでしょう。

オンライン取引が一般化して、証券市場は、断片化(多数の市場が開設されるとともに私設取引システムも開設される、また、気配情報を公表しない取引の場であるダークプールが発展)してきています。さらに自律的なアルゴリズム取引が、非常に、市場の過半をしめるように発展してきています。

アルゴリズム取引とは、一般的に、事前に策定していたプログラムに応じて、株式売買のタイミングや数量を決めて注文をなす取引のことをいうものと定義することができます。このなかで、高速・高頻度でなされる取引の全体が高頻度取引(HFT)と呼ばれています。機関投資家等が、このような取引を行うようになっており、現実の証券取引において、きわめて大きな存在感を示すようになってきています。

このような高頻度取引は、価格発見機能の効率化、流動性の提供などのメリットがあるとされています。その一方で、いろいろいな問題点があるのではないか、と指摘されるようなってきています。IOSCOの「技術革新が市場の健全性・効率性に及ぼす影響により生じる規制上の課題」(なお、概要版 日本語) は、市場の効率性のリスク、市場の公正性・堅牢性に対するリスク、市場の弾力性・安定性に対するリスクを述べています。また、これら以外にも、最良執行上の問題、市場参加者の範囲を狭める、プログラムによる市場操作、規制コストの問題などが指摘されています。

ところで、このアルゴリズム取引と、いま流行りの「AIを用いた証券取引」というのを考えてみましょう。

そもそも、AIというのは、あまりにも一般的な名称であり、具体的な技術をひとくくりにしたもので、それ自体が、なにか生産的な結論を導くものとはいえません。友だちの間では、AIというのは、幼名であって、元服すると、自然言語解析とか、画像認識とかの具体的な名称がつく、という、「AI元服理論」を語っているのですが、大学の教授の中でも、意外に支持してくれる人がおおいです。

それは、さておき、AIと証券取引という形で論じると、二つの方向性があるということは考えていていいかと思います。一つは、顧客に対して資産運用のアドバイスを行うために人工知能を用いるものであり、いまひとつは、証券取引のアルゴリズムの動作に関して、人工知能による分析結果を利用しうるものにするということです。

前者については、いわゆるロボアドバイザー・サービスということになり、その法律問題も検討されています(長谷川紘之「証券分野にみるFinTechとその法的課題」NBL1081巻71頁(商事法務、2016))。

後者については、人工知能による分析結果を利用するのに関して、具体的に、どのような人工知能技術(元服した名称)を、どのように利用するのか、ということから、具体的に語ることができます。

ビジネス的に公表されているものとして
株価騰落予測システム
時系列株価データをRNN(リカレントニューラルネットワーク)により解析するシステム
などが公表されています。

また、学術的には、
モメンタム取引戦略への応用
自然言語解析を用いたイベント基盤の株価予測への応用
などのこのAI技術の範疇にはいるでしょう。

では、このようなAI 技術の証券取引の応用について、具体的な法律問題として、どのようなものがあげられるのか、具体的に検討していきましょう。

IHIに4800万円賠償命令 東京地裁、株主損害認める

「IHIに4800万円賠償命令 東京地裁、株主損害認める」 という記事がでています。

もともとの事案としては、株式会社IHIの有価証券報告書等に係る金融商品取引法違反に対する課徴金納付命令の決定について http://www.fsa.go.jp/news/20/syouken/20080709-1.html
になるかと思います。

情報開示の誤りと代表訴訟の関係については、その可否、損害賠償の範囲などで論点があります。10年前は、米国との相違が著しかったことは、ちょっと触れました
すこし、勉強してみたいと思います。

 

僕が日本株投資にワクワクしない理由

http://markethack.net/archives/51942458.html

日本株が面白くないのは、って、いうのについて、前に「ネット投資と法律問題」という小論をかいたことがありました(ネット投資と法律問題 (情報ネットワークと法5)  掲載誌 法律のひろば 巻号数,掲載頁 54―10,p53 発行年月日 2001.10 ISSN 0916-9806 )。

自分としては、日本株は、まったく興味がなかったですし、全くもっていないのですが、それは、どういう理由なんだろうか、すこし、整理してみたいなあ、法律の仕組みと関連しているのであれば、それを書いてみるのもいいなあという軽いエッセイでした。

平成13年の夏に書いたエッセイでしたが、

(1)米国では、当時、1000ドルでもあれば、それなりのポートフォリオが組めてしまうのに対して、100万円でもポートフォリオが組めないことをなげきました。

わが国でも、大分、実情は、変わってきているのでしょうが、投資単位の引き下げというのは、どうなのでしょうか。

(2)経営者のスタンスの違いも明白で、株主優先であり、業績の向上のために大胆すぎるほど大胆なリストラを進める米国と、まずは雇用が大事と宣言する日本の違い、年に4回の業績発表が義務づけられており、投資家に対する業績発表がインターネットで同時に聞ける米国と、年2回の業績発表が一般であり、また、直接の発表をもとに売買すると内部者取引に反すると解される日本との違いが大きいということも指摘しました。

後者は、すぐに、米国並みの開示に変わりましたけど前者はどうでしょうか。

(3)私は、アメリカの法律事務所から、株式を保有していたアメリカの半導体会社の経営者に対してタイムリーディスクロージャー違反を理由とするクラスアクションに原告として参加しないかという訴状付きの手紙を受けたことがあるのですが、平成13年当時、適時開示違反の損害賠償や、クラスアクション制度の不存在は、大きな問題ではないか、というのを指摘しました。

適時開示に関しては、その後、わが国でも、流通市場における発行会社の責任規定と損害額の推定規定が設けられた平成16年の証券取引法改正が一契機となって、議論が盛んになりました。その後、西部鉄道事件(最高裁平成23年9月13日)とライブドア事件(機関投資家訴訟・平成24年3月13日など)で、具体的な損害賠償の道が開かれました。

消費者団体訴訟法(「消費者の財産的被害の集団的な回復のための民事の裁判手続の特例に関する法律」)は、果たして、わが国における株主の被害の回復に、役立ってくれるのでしょうか。

この消費者団体訴訟は、まず、特定適格消費者団体でなければならないとされています。投資家が、このような消費者団体をもとに、団体訴訟を提起する時代になるのでしょうか。すこし勉強してみたいと思います。

こうやってみていくと、平成13年当時とは、日本の市場も大分、様相が変わっているようにもおえます。制度的なものは、関係者の努力も大きかったのかもしれません。

ただ、本質的なダイナミズムは、感じないのも事実ですね。

ヒーローがいるとか、という話もあるのでしょうけど、法律家的には、制度的なものが、証券市場の発展を邪魔していないのかというは、ウォッチしていきたいものですね。