株式って何?-古き良き証券市場を例に

「AI時代の証券取引の法律問題」(その1その2その3)をちょっと書いてきました。あと、駒沢大学で、開かれた社会情報学会でもWS03でそのテーマで講演しました。

ただ、昨年の情報ネットワーク法学会でも感じたのですが、どうも聴講者の方々は、株式取引というのに対してのイメージをもっていないのかなあ、とおもいました。そこで、基本的なことですが、ちょっとまとめてみましょう。

株式というのは、創設者が、何か 世の中的に事業を行いたいとおもった時に、社会から、資本を集積しようと考えた際に、法的に取引の主体となりうる立場を作成して、法人とした場合に、その法人(会社)を所有しうる立場を、均等に、分割したもの、ということになります。(均一的に細分化された割合的単位の形をとる株式会社の社員たる地位とさなます)

会社を所有している立場なので、その立場によっては、その会社をどうすることもできる立場になります(法的には、株主平等の原則等の侵害をしないことなどの制限があります)。

この株主の権利としては、会社の経営に参加する権利と利益の分配をうける権利(など)があります。

では、この株主の権利を有している人が、第三者にその株主としての地位を譲りたいと考えたときに、どのような価格で譲渡するといいのでしょうか。この価格は、将来にわたって、会社の経営に参加する権利と利益の分配をうける権利(など)によって享受しうる価値を現在への引き戻した価値によって説明がつくと考えることができるでしょう。

もっとも、この「享受しうる価値」というのが、「くせもの」で、単なる配当などを得る期待値というだけではなく、会社の経営によって取得しうる正当/不当な利益の期待値をも含むものになるとおもわれます。(この点は、今日は触れません)

もっとも、社会には、市場という便利なものがあります。自由で公正な市場で取引されれば、この理論的な価格に収斂していくはずになると考えられるでしょう。(これも概念的なのであることは、いうまでもないです)

ところで、いうまでもないのですが、上記の利益の期待値は、実際の会社が、どれだけ資本を効率的に運用するのか、ということで、左右されることになります。業績によって左右されるのです。

この業績に関する情報が、投資家の間で、公平に共有されなければ、市場は、不公正であると考えられて、だんだん、その市場に参加する人が減少していくでしょう。インサイダー取引が、公正な市場を害する重大な犯罪であるというのは、そういうことです。

ところで、株式市場は、実際の株価と、投資家が妥当と考える株価のギャップを取引によって、埋めていく場ということになるでしょう。この株式市場の取引にあたっての戦略的なスタンスとしては、従来から、「ファンダメンタル分析」による取引をなす投資家と、「テクニカル分析」による取引をなす投資家にわけることができます。前者は、需給、収益性評価およびそれらの背景となる経済情勢分析に基づいて行う手法ですし、後者は、将来の取引価格の変化を過去に発生した価格や出来高等の取引実績の時系列パターンから予想・分析しようとする手法です。後者は、チャートなどから、買いのシグナル、売りのシグナルなどを分析して、取引をしていく手法などが代表的なものということができます。「株式投資は、美人投票のようなものだ」(他の人が美人だと思って投票するだろう人に投票する)といわれることがありますが、そのような立場からは、他の人が、このような場合に買いに出るということがわかっているのであれば、その法則を知っていることはきわめて有利に働くということになるでしょう。

上の図で、「古き良き証券取引」といっているのですが、まさに、自由で、公正な市場において、いろいろな手法で、いろいろな思惑を有している多彩な投資家が、投資をしていくというのが、厚みのある理想的な市場と考えられていたのです。

いままでの「AI 時代の証券取引」のエントリ(特に3)でふれたように、このような「厚みのある理想的な市場」というコンセプトは、もはや夢物語になりつつあります。資本市場は、その果たすべき役割をきちんとはたし続けることができるのか、というは、重要な問題であるようにおもわれます。

AI時代の証券取引 (その2)

では、次に具体的なAI技術が、証券取引に応用される場合に、具体的に、どのような法律問題が発生するのか、見ていくことにしましょう。

この図で、具体的な問題点を示してみることにしましょう。

この図は、AI技術が、証券取引に応用される場合

(1)投資家とAI/API提供者との関係(自律性の問題)

(2)その技術自体の問題点

(3)市場との関係の問題、

のそれぞれの観点から分析されることを示しています。

(1) 証券取引システムの自律性

この問題は、自律的な証券取引システムを利用して投資家が証券取引をおこなっている場合に、その取引は、その投資家が、みずからの責任をもって運用をなしているのか、逆に、そのシステムの提供者が運用をしているのか(この場合、システムの提供者は、投資一任業務をおこなっていることになる)、という問題になります。いいかえると、投資判断を投資家がみずからおこなっているのか、ということになります。ロボアドバイザーサービスにおける法的な論点も、この観点から意識されています。

具体的には、金融商品取引法の定める金融商品取引業(同法2条8項、具体的には、投資助言・代理業、投資運用業、第一種金融商品取引業)に該当するのではないか、という問題です。

この解釈上の詳細は、別の機会に譲ることにします。が、この問題については、一般論としては、「不特定多数の者を対象として、不特定多数の者が随時に購入可能な方法により、有価証券の価値等又は金融商品の価値等の分析に基づく投資判断を提供する行為」は、投資家の自主的な判断をアシストするものに過ぎない、すなわち、投資判断は、投資家がみずからおこなっているものと考えられでしょう。ですから、そのような判断をアルゴリズムに基づいてプログラムとして提供していたとしても、その提供者は、投資助言・代理業の登録が必要になることはないといえます。そのプログラムに基づいて取引をおこなったことで投資家に損害が出たとしても、その責任を何人からも追求されることはないと考えられます。

一方、ソフトウェアの利用に当たり、販売業者等から継続的に投資情報等に係るデータ・その他サポート等の提供を受ける必要がある場合があります。このような場合について、金融庁「金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針」(平成28年9月) VII-3 諸手続(投資助言・代理業) 1 登録 によるときは、登録が必要となる場合がありうるでしょう。

さらに、そのようなプログラムを提供している会社が、投資家が、取引に使用する口座のIDおよびパスワードをゆだねられており、その会社がそのシステムを利用して、売買の発注をおこなっている場合には、具体的な発注の権限を委任される状況になっているものと考えられる。この場合には、このプログラム提供会社は、単にプログラムを顧客に提供しているというのみではなく、投資運用業に係る業務を行っている(金融商品取引法第 28 条第4項)ものといえます。ですから、このような場合に、投資運用業に関する登録をなさないといけないということになります。(インベストメントカレッジに対する行政処分 平成27年10月20日 金融庁)

特に、個人投資家について考えた場合に、このようなAIによる投資判断による自律的な判断が、想定を超える著しい損害を及ぼしうる場合には、どのようにして保護すべきかという問題が発生するのではないか、という問題を指摘することができるでしょう。これは、むしろ、そのような技術自体に内在する問題点として考察することにしましょう。

(2)証券取引システム自体の問題

証券取引システム自体の問題というのは、自律的な証券取引システム自体に財産を損なうような問題点が発生した場合には、それを防止する仕組みを準備しておくべきではないかという論点になります。

具体的に、この問題点は、後述の証券取引と市場の関連の問題点とともに、わが国においては、金融審議会市場WGの報告書(金融審議会市場ワーキング・グループ報告~国民の安定的な資産形成に向けた取組みと市場・取引所を巡る制度整備について~ )において、「第3章 取引の高速化」の問題のもとで論じられています。

そこで、ここで、その報告書の第3章の「取引の高速化」の記述を見ていくのは、とても、参考になるでしょう。そこでは、「東京証券取引所の全取引に占めるコロケーションエリアからの取引の割合は、約定件数ベースで4~5割程度、注文件数ベースで7割程度に達して」いるとされています。そして、「現状、以下に見るように、アルゴリズム高速取引を行う投資家に対する証券会社の関与が薄まるとともに、当局や取引所も、アルゴリズム高速取引の全体像やその取引戦略等を十分に把握できているとは言えない状況となっている。」とされています。そして、欧米の動向を確認したのち、「アルゴリズム高速取引を行う投資家に対するルール整備」の必要性が高いものとしているのです。

そして、WG報告書では、技術に関するものとしては、

・ 市場でのイベントにアルゴリズム高速取引が加速度的に反応し、マーケットが一方向に動くことで、市場を混乱させるおそれがないか
・ 異常な注文・取引やサイバー攻撃など万が一の場合、その影響が瞬時に市場全体に伝播するおそれや、その他システム面でのトラブルが市場に大きな問題を引き起こすおそれがないか

が指摘されています。

(3)証券取引と市場との関連

これは、自律的な証券取引のアルゴリズムが、証券市場との関係で、規制の対象となるのかどうか、また、その場合の責任はどうなるのか、また、それらが市場において、市場力をもつにいたった場合については、どのように考えるべきかという問題ということがいえるでしょう。

前述のWG報告書においては、
「・ 個人や中長期的な視点に立って投資を行う機関投資家に、アルゴリズム高速取引に太刀打ちできないなどといった不公平感を与え、一般投資家を市場から遠ざけてしまうのではないか
・ アルゴリズム高速取引で用いられる戦略には短期的なものも存在し、アルゴリズム高速取引のシェアが過半を占める株式市場では、中長期的な企業の収益性(本来の企業価値)に着眼した価格形成が阻害されるのではないか
・ 欧米をはじめ我が国においても、アルゴリズムを用いた相場操縦等の不公正取引の事案等が報告されている中、市場の公正性に影響を与えるおそれはないか」

という問題点が提起されています。

これらの議論に基づいて、「金融商品取引法の一部を改正する法律」が提案され、国会で可決され、成立しています。これらの問題に関する実際の事件や、この改正法の内容については、次のエントリで検討していくことにしましょう。

僕が日本株投資にワクワクしない理由

http://markethack.net/archives/51942458.html

日本株が面白くないのは、って、いうのについて、前に「ネット投資と法律問題」という小論をかいたことがありました(ネット投資と法律問題 (情報ネットワークと法5)  掲載誌 法律のひろば 巻号数,掲載頁 54―10,p53 発行年月日 2001.10 ISSN 0916-9806 )。

自分としては、日本株は、まったく興味がなかったですし、全くもっていないのですが、それは、どういう理由なんだろうか、すこし、整理してみたいなあ、法律の仕組みと関連しているのであれば、それを書いてみるのもいいなあという軽いエッセイでした。

平成13年の夏に書いたエッセイでしたが、

(1)米国では、当時、1000ドルでもあれば、それなりのポートフォリオが組めてしまうのに対して、100万円でもポートフォリオが組めないことをなげきました。

わが国でも、大分、実情は、変わってきているのでしょうが、投資単位の引き下げというのは、どうなのでしょうか。

(2)経営者のスタンスの違いも明白で、株主優先であり、業績の向上のために大胆すぎるほど大胆なリストラを進める米国と、まずは雇用が大事と宣言する日本の違い、年に4回の業績発表が義務づけられており、投資家に対する業績発表がインターネットで同時に聞ける米国と、年2回の業績発表が一般であり、また、直接の発表をもとに売買すると内部者取引に反すると解される日本との違いが大きいということも指摘しました。

後者は、すぐに、米国並みの開示に変わりましたけど前者はどうでしょうか。

(3)私は、アメリカの法律事務所から、株式を保有していたアメリカの半導体会社の経営者に対してタイムリーディスクロージャー違反を理由とするクラスアクションに原告として参加しないかという訴状付きの手紙を受けたことがあるのですが、平成13年当時、適時開示違反の損害賠償や、クラスアクション制度の不存在は、大きな問題ではないか、というのを指摘しました。

適時開示に関しては、その後、わが国でも、流通市場における発行会社の責任規定と損害額の推定規定が設けられた平成16年の証券取引法改正が一契機となって、議論が盛んになりました。その後、西部鉄道事件(最高裁平成23年9月13日)とライブドア事件(機関投資家訴訟・平成24年3月13日など)で、具体的な損害賠償の道が開かれました。

消費者団体訴訟法(「消費者の財産的被害の集団的な回復のための民事の裁判手続の特例に関する法律」)は、果たして、わが国における株主の被害の回復に、役立ってくれるのでしょうか。

この消費者団体訴訟は、まず、特定適格消費者団体でなければならないとされています。投資家が、このような消費者団体をもとに、団体訴訟を提起する時代になるのでしょうか。すこし勉強してみたいと思います。

こうやってみていくと、平成13年当時とは、日本の市場も大分、様相が変わっているようにもおえます。制度的なものは、関係者の努力も大きかったのかもしれません。

ただ、本質的なダイナミズムは、感じないのも事実ですね。

ヒーローがいるとか、という話もあるのでしょうけど、法律家的には、制度的なものが、証券市場の発展を邪魔していないのかというは、ウォッチしていきたいものですね。

 

価値記録の概念

ビットコインに関してJADAという団体ができたそうです。

http://itpro.nikkeibp.co.jp/atcl/news/14/102301594/

「価値記録」(価値を持つ電磁的記録の意味) というのは、センスがないです。

通貨のキモは、転々流通性で、譲り受けた人が、不特定第三者に譲れるか、ということです。

たとえば、シルクロード事件とか、がありますが、あれは、まさに上記の転々流通性が引き起こした問題です。電子マネーも価値をもつ電磁的記録なので、この概念だとそれを排除することができません。定義論は、議論のアルファのようにおもえますが、実は、何をいれて、何をはずすか、問題はなにから起きるかということを検討した上で、定められるものです。その意味で、このような不十分な定義は、議論として、きちんとした考察を経ているのか、議論の説得性の問題を生じさせるということを考えるべきでしょう。